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银行转债如何参与?

原标题:银行转债如何参与?

来源: 睿哲固收研究

摘要

银行转债如何参与?当前估值偏高、弹性远低于股票,光大、张行等可关注。当前银行转债共有10只、占转债市场余额比将近三分之一,涵盖股份行、城商行与农商行,可较好的代表银行板块,也为机构重要的底仓品种。就银行转债整体来说,去年以来走势与银行股频频背离,且当前由于估值处于19年以来的较高位置,银行转债的弹性远低于银行股(银行指数涨幅10%对应银行转债指数涨幅2%),根据历史表现、银行板块在四季度初与1月会迎来行情,但若忽略个券特性则弹性过小,仍需择券参与。银行转债个券方面,根据当前平价所处位置,首选弹性品种光大、其次为无锡、张行等;考虑到盈利能力(净息差)、资产质量(不良贷款率)等公司基本面因素,可以参与光大、张行等。

一周市场回顾:本周股市小幅下跌,上周领涨的有色金属、电气设备、食品饮料等板块大跌,而低估值的银行等板块大涨、出现风格反转。转债方面,本周中证转债指数下跌0.04%,成交有所回落;估值方面,转股溢价率上升至28%、继续小幅回升。

股市:继续关注低估值与科技板块。上周股市行情出现反转,前期大涨的龙头公司以及景气板块出现较大幅度的回调;海外方面,美债收益率大幅上行,须关注美联储宽松力度缩减预期、美国新一轮财政刺激以及通胀升温之后利率的进一步上行的可能。过票方面,由于盈利增速大幅改善,中等市值绩优股,低估值板块和科技板块均值得继续重点挖掘和关注。

转债:不宜追高,控制仓位、择券为重。转债当前仍然存在剧烈的分化,抱团现象严重,而短期内需要警惕抱团瓦解引起的平价与估值双杀,整体应当控制仓位、个券为重。择券方面,首先优质高价品种可以适当获利了结,后续也应当谨慎参与,以规避未来可能出现的较大回撤,优质新券应当继续抓紧上市初期的参与窗口,可以关注1)景气行业中的相对低价品种:风电相关东缆,运达(β品种),新能源汽车相关金力;2)顺周期品种:淮矿、鸿路、明泰等;3)消费品种洽洽;4)其他优质标的如景20、盈峰、星宇等;5)优质新券长海等;6)待发行的嘉元科技、三花智控等也可关注上市初可参与的窗口期。

一级市场跟踪:本周1只新券发行,2家公司发布预案,5家公司转债发行获股东大会通过,4家可转债获发审委通过,6家公司可转债获得证监会核准批复。

风险提示:经济增长不及预期,再融资政策变动

正文

【银行转债如何参与?】

银行转债作为转债市场的“大盘品种”之一,一直以来是机构投资者“底仓”配置的品种。

银行转债与其他并无差异,目的也是为转股以对其核心一级资本进行补充。条款的特殊之处在于,除2005年以前发行的招行与民生转债以外,1)回售条款:其余银行转债均未设置以股价下跌为触发条款的回售条款,仅设置募集资金发生变化才触发回售的条款;2)下修条款:其余银行转债的下修条款,均设置下修后的股价不低于最新审计的每股净资产的限制。

到目前为止共有18只银行转债发行,其中8只赎回退市,已退市的银行转债中,均在牛市中以转股的方式退出,其中常熟转债曾进行转股价的主动下修、下修幅度达到22.5%,最终完成提前赎回退市。

从时间分布上来看,2017年以前仅5只银行转债存在,且2007年以前的民生与招行转债均有其条款的特殊性,最多时也仅有3只转债存在,因此在2018年之前,银行转债以个券行情为主。

20172月再融资新规之后,银行转债频发,迄今共发行13只转债、其中3只已经退市。当前仍然存续的10只银行转债中,有3只股份行,1只城商行与6只农商行,从规模上也可看到,股份行规模均在200亿以上,农商行规模则均未超50亿元。A股上市银行共37家,当前存续的10只银行转债占比超过四分之一,除四大国有行之外覆盖全部银行种类,对银行板块已有一定代表性。

那银行转债如何投资?

1、银行转债的投资时点选择

首先与银行股相比,银行转债与股票并不完全同步。2020年以前银行转债与申万银行指数表现基本同步,2020年之后两者开始偏离,3月底之前两者走势基本相似,3月在全球疫情的冲击下银行股大幅下跌而银行转债跌幅相对较小,之后银行转债跟随转债市场进行一季度的“杀估值”行情,表现为银行指数走平震荡而银行转债下行的背离走势,20207月初的快速上行之后,银行转债进入盘整而银行指数则表现出持续上行的行情,进入12月份之后,银行转债与银行指数再次走出相似的走势,不过此时银行股的波动远高于银行转债。

其次与中证转债指数相比,银行与其行情走势高度相关,不过也可能由于中证转债指数的编制方式本身为余额加权,导致转债指数与银行走势一致性较高,不过20207月之后银行转债出现较大回落而转债指数仍保持波动,导致两者之间的收益差在之后扩大。

银行转债与转债市场的估值相比2018年由于银行转债发行时点叠加当时情绪低迷影响。导致其整体转股溢价率较低,而20193月开始进入拉估值行情,进入2020年之后银行转债的估值与整个转债市场的平均水平基本接近,两者几乎重合。但是从绝对位置来看,当前银行转债的转股溢价率水平处于2019年以来的中等偏高水平,当前各个标的的估值水平并不低。

因此站在当前时点,由于银行转债的估值水平并不低,因此价格弹性偏低,当银行股出现较大幅度的上涨行情时、银行转债的上涨弹性远小于银行股本身,比如20209~12月银行股累计涨幅10%、而银行转债仅有不到3%的涨幅,近期银行股再次出现10%的上涨、而银行股涨幅仍然不足3%

此外从银行股的历史表现来看,在四季度初以及跨年的1月份均能获得超额收益,或与机构投资者年底资金落袋为安切换至低估值的银行股有一定关系。

前文提到银行转债当前以转股溢价率衡量的估值水平普遍较高,从短期的视角来看,平价越高的银行转债其转债价格弹性也越高,在银行行情来临之时也应当首选高平价的银行标的,如光大、无锡、张行等。

从中长期视角来看,转股仍然为银行的首要目的以补充核心一级资本,不过当前多个银行转债平价距离赎回的130有一定空间,想要通过触发提前赎回条款实现转股也较为艰难。虽然发行人也可以选择下修转股价推倒重来,但遗憾的是,银行转债往往设置了下修后股价不得低于每股净资产的设定,会限制下修空间。目前来看除2020年发行的紫银与青农以外,其余银行转债均无主动下修空间。

不过银行每年的现金分红可以带动转股价格随着时间的推移自然下修,如光大转债20173月发行,而过去公司进行了4次现金分红,转股价格也从4.36逐年下修至3.764年间下修幅度13.76%,不断推升公司隐含的平价、长期来看提升公司股价弹性。

不过由于多数银行转债是作为底仓品种被中长期持有,不同银行转债由于其基本面的差异会走势会表现出较大分化。从净息差的角度来看,股份行中光大最高、且高于行业平均;江苏银行净息差低于城商行平均水平;农商行中,苏农、张行、青农处于平均值或高于平均值以上。

从不良率的角度来看,股份行中光大的不良率低于行业平均,江苏银行低于城商行平均,农商行中无锡、苏农、张行低于行业平均。

从综合盈利能力ROE来看,股份行中光大与浦发较高,江苏银行年化水平达到12.7%;农商行中无锡、紫银、青农较高。

综合多个因素,在银行板块的上行行情中,可以参与光大、张行等。

【本周市场回顾】

1、权益市场:风格反转

本周上证综指、创业板指涨跌幅分别为-0.10%-1.93%本周风格发生极致反转,前期强势股由于部分时间的影响出现较大幅度的回撤,而另一方面低估值的银行板块在多个银行业绩快报超预期的情况下出现较大幅度的上涨。板块方面,上周领涨的食品饮料、电气设备、农林牧渔、有色金属等出现较大幅度的回调,低估值的银行、建筑,以及去年下半年表现较差的电子、通信等板块领涨。

指数估值小幅回落,创业板估值大幅下行。全部APETTM)由上周的20.03X下降至本周的19.83X,处于2005年以来历史估值水平的75.3%分位数,全市场估值仍处于波动之中。创业板PE(TTM)由上周的55.24X回落至53.78X,处于2009年以来历史估值水平的56.8%分位数,创业板估值大幅回落。

各板块估值分化。本周领涨的银行、电子、建筑装饰估值变动分别为0.25X1.19X0.23X;领跌的农林牧渔、国防军工、电气设备估值变化分别为-2.62X-4.97X-2.5X。风格的反转也带动估值发生反转,领跌的电气设备、有色金属等板块估值已经回落至历史极值以下,农林牧渔板块的估值再次回到历史10%分位数以下,其余板块估值回到历史10%分位数以上,各板块估值分化有所收窄。

2、转债市场:分化延续,成交有所回升

本周中证转债指数收于373.88、下跌0.04%;成交量方面,本周成交量有所回落,日均成交量544.32亿元、环比下降17.5%,个券炒作现象有所减缓。

个券方面,本周英科(26.93%)、三诺(24.36%)、长海(23%)涨幅靠前,分属医药生物、医药生物、化工行业,其中三诺、长海为新上市转债,天康、九洲等再次进入炒作队列;盛屯(-17.76%)、三超(-15.63%)、寒锐(-14.94%)领跌,分别属于有色金属、机械设备、有色金属行业,与正股走势基本一致。

估值继续主动抬升。估值来看,本周股性估值指标转股溢价率为28.03%、比上周回升0.64pct,测算的平价指数为292.03、周环比下降0.54%,转股溢价率衡量的转债估值略有回升,近期市场估值有明显抬升迹象债性指标来看,本周加权纯债溢价率为46.77%、比上周回升4.54pct,加权平均到期收益率为-1.18%、比上周略有下降。

就绝对价位来看,本周可转债收盘价中位数为109元,比上周基本持平。绝对价位在120元以上的转债数量回落至109支,高价转债数量略有下降,但近期仍在110支左右徘徊。

转债巨大分化仍然存在。当前价格低于115元、转股溢价率低于20%的标的数量大幅增加、当前处于高性价比区间内的转债数量较多,但结合基本面等因素一同考虑,则发现大部分此区间内的标的性价比较为一般。

【转债投资策略】

股市:继续关注低估值与科技板块。上周股市行情出现反转,前期大涨的龙头公司以及景气板块出现较大幅度的回调;海外方面,美债收益率大幅上行,须关注美联储宽松力度缩减预期、美国新一轮财政刺激以及通胀升温之后利率的进一步上行的可能。过票方面,由于盈利增速大幅改善,中等市值绩优股,低估值板块和科技板块均值得继续重点挖掘和关注。

转债:不宜追高,控制仓位、择券为重。转债当前仍然存在剧烈的分化,抱团现象严重,而短期内需要警惕抱团瓦解引起的平价与估值双杀,整体应当控制仓位、个券为重。择券方面,首先优质高价品种可以适当获利了结,后续也应当谨慎参与,以规避未来可能出现的较大回撤,优质新券应当继续抓紧上市初期的参与窗口,可以关注1)景气行业中的相对低价品种:风电相关东缆,运达(β品种),新能源汽车相关金力;2)顺周期品种:淮矿、鸿路、明泰等;3)消费品种洽洽;4)其他优质标的如景20、盈峰、星宇等;5)优质新券长海等;6)待发行的嘉元科技、三花智控等也可关注上市初可参与的窗口期。

附:一级市场跟踪

本周共发行1只公募可转债,为美诺(5.2亿元)。

本周新增2个转债预案,分别为中大力德(2.7亿元)、湘佳股份(6.4亿元);5家公司可转债发行方案获股东大会通过,为帝尔激光(8.4亿元)、节能风电(30亿元)、帝欧家居(15亿元)、台华新材(6亿元)、天合光能(52.65亿元);4家公司可转债发行获发审委通过,为绿茵生态(7.12亿元)、傲农生物(10亿元)、永艺股份(4.9亿元)、昌红科技(4.6亿元);6家公司转债发行获证监会核准,纽威股份(7亿元)、新洋丰(10亿元)、九典制药(2.7亿元)、日丰股份(3.8亿元)、普利制药(8.5亿元)、美力科技(3亿元)。

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